关键要点
2025 年，美国主导的贸易保护主义强势回归。自唐纳德·特朗普于 2025 年 1 月重新就任总统以来，美国通过实施一系列大规模的新关税 — — 既包括面向特定国家，也涵盖特定行业 — — 引发了全球贸易战的担忧。仅在过去一周内，美国便推出了新一轮 “ 对等 “ 关税，其他国家也纷纷宣布反制措施。
* a$ C5 V g" w9 G; @本报告将分析这些关税（自 20 世纪 30 年代以来最具攻击性的关税举措）如何波及宏观经济和加密市场。我们将基于数据，考察关税水平、宏观经济趋势（包括通胀、增长、利率和美联储展望）及其对加密资产表现、波动性和相关性的影响。最后，我们还将探讨未来的关键观察点，以及在一个滞胀与保护主义并存的环境中，加密资产可能面临的市场前景。
2025 年关税回潮
/ W, G4 T* [; H8 K在经历了数年的相对贸易和平之后，2025 年出现了迅速逆转。特朗普总统在重返白宫的最初几天内，即开始履行其竞选承诺，依据紧急授权对广泛进口商品征收关税 — — 涵盖特定国家和行业。
贸易紧张局势在 4 月 2 日进一步升级。当日，美国宣布推出全面性的 “ 对等 “ 关税，并将这一天命名为 “ 解放日 “，成为本轮全球贸易战的最新拐点。许多国家此前视为与美国正常化的贸易关系，如今已发生根本转变。过去一周的主要事件包括：
· 基础关税：美国宣布对所有进口商品征收新的 10% 统一关税，逆转了几十年来的贸易自由化进程。该基础税率已于 4 月 5 日生效。
* K5 }. @5 J& k' u" L- q· 定向关税：在基础税率之上，叠加了更高的国别关税。特朗普总统称这些为 “ 对等 “ 关税，目的是针对那些对美国产品设置高壁垒的国家。值得注意的是，天朝商品将额外被征收 34% 的关税 — — 叠加原有 20% 后，综合关税税率达到 54%。其他国家的定向关税包括：欧盟商品 20%、日本 24%、越南 46%，以及汽车进口 25%。加拿大与墨西哥由于已在 2 月被征收 20% 关税，因此此次未被列入新增名单。
0 A1 E+ n7 a+ U R4 i· 全球反制：美国的贸易伙伴迅速作出回应。截至 2 月中旬，多个早期被征税的国家已宣布反制措施。加拿大因未能成功争取美国关税延期，决定对所有美国进口商品加征 25% 的关税。天朝也在早期做出回应，并于 4 月 4 日进一步升级，宣布对所有美国进口商品加征 34% 的关税。
! F8 i' C6 ?# C/ a2 I随着 “ 对等 “ 关税的生效及贸易紧张局势的加剧，预计将有更多国家出台自己的反制措施。欧盟已明确表示将很快作出回应，其他多个主要经济体也已制定相关反击计划。尽管全球反应的完整程度尚不明确，但目前所有迹象都表明，一场涉及多个战线的广泛贸易战正在形成之中。
; A9 k8 R, A1 J7 C4 O( ~: g图表 1：2025 年 4 月 2 日 “ 解放日 “ 关税覆盖多达 60 个国家，其中包括多个美国主要贸易伙伴
注：该表格反映了 4 月 2 日美国对其前十大进口来源国征收的 “ 对等 “ 关税情况。
这些政策使美国的进口税率飙升至自 1930 年《斯穆特-霍利关税法》实施以来的最高水平，该法案曾在大萧条时期对数千种商品征收全面性关税。根据现有数据，美国的平均关税率已升至约 18.8%，部分估算甚至高达 22% — — 相比 2024 年的 2.5%，这是一次极为剧烈的跃升。
作为参考，在过去几十年中，美国的平均关税率通常维持在 1–2% 之间；即便是在 2018 至 2019 年爆发的中美贸易摩擦期间，也仅上升至 3% 左右。因此，2025 年的措施构成了现代历史上前所未有的关税冲击 — — 几乎等同于回归 20 世纪 30 年代的保护主义。
3 W' N8 h7 c5 T, ~2 U7 f图表 2：美国关税回升使进口税率升至近百年来最高水平
市场影响：需求降温、避险情绪与波动性飙升
1． 需求降温与避险情绪上升
市场情绪明显转向谨慎，投资者对关税公告做出典型的 “ 风险规避 “ 行为。加密市场总市值自 1 月高点下跌了约 25.9%，市值蒸发近 1 万亿美元，凸显了其对宏观经济不稳定因素的高度敏感性。
5 @, D/ H/ M/ \加密资产与股市的走势高度一致，双双面临需求降温、广泛抛售并进入修正区域。相比之下，传统避险资产如债券与黄金则表现亮眼，黄金连续创下历史新高，成为投资者在宏观不确定性上升时的避风港。
图表 3：自初始关税公告以来，加密市场下跌 25.9%，标普 500 指数下跌 17.1%，而黄金上涨 10.3%，并连续创下历史新高
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; |! ^7 F% x+ z0 \ a剧烈的市场反应也凸显出加密资产在剧烈 “ 风险规避 “ 时期的表现特征：比特币（BTC）下跌了 19.1%，大多数主流山寨币跌幅与其相当甚至更大。以太坊（ETH）跌幅超过 40%，高贝塔板块（如 Meme 币与人工智能相关代币）则暴跌超过 50%。本轮抛售抹去了年初以来加密市场的多数涨幅，截至 4 月初，即便是 BTC 的年初至今（YTD）收益也已转为负值 — — 尽管其在 2024 年表现强劲。
G6 J9 I: R- t9 P) E图表 4：在关税引发的宏观恐慌情绪下，山寨币跌幅明显高于比特币，加剧了市场悲观情绪
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随着加密市场愈发呈现风险资产特征，若贸易战持续，可能继续抑制资金流入，短期内压制对数字资产的需求。资金可能继续保持观望，或转投黄金等被视为更安全的资产。这一情绪也体现在近期的基金经理调查中，只有 3% 的受访者表示会在当前环境下配置比特币，而有 58% 更倾向于选择黄金。
图表 5：仅 3% 的全球基金经理在贸易战情境下将比特币视为首选资产类别
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7 i0 t0 z! L* s) d" H2． 波动性飙升
$ R# _) q' \! t市场对关税政策的敏感性十分明显，每一项重大公告都会引发剧烈的价格波动。过去几个月，BTC 经历了多次大幅价格震荡 — — 其中包括自 2020 年新冠疫情暴跌以来的最大单日跌幅之一。2025 年 2 月底，当特朗普突然宣布计划对加拿大和欧盟加征关税时，BTC 在随后的几天内一度下跌约 15%，同时其实际波动率大幅上升。ETH 的走势类似，其一个月波动率从原本的 50% 左右飙升至超过 100%。
这些市场行为突显出在当前高不确定性宏观环境下，加密市场对政策突发变动极为敏感。未来一段时间内，若政策走向仍不明朗或贸易战进一步升级，市场将维持高波动性。历史经验也表明：只有当市场充分消化并定价完新的关税政策后，波动性才可能逐步回落。
图表 6：在此阶段，BTC 的一月实际波动率上升至 70% 以上，ETH 超过 100%，反映出关税公布后的市场剧烈波动
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8 J" v" h$ p1 f- L* u \宏观经济影响：通胀、滞胀担忧、利率与美联储前景
4 E3 U3 [$ U) L7 K6 N; ~1． 通胀与滞胀担忧
& j( q$ ]% n* z3 a& c新关税相当于对进口商品征收了大量额外税费，正值美联储试图压制物价增长之际，为通胀压力火上浇油。市场上已显现出对这些措施可能破坏通胀回落进程的担忧。市场化指标如一年期通胀掉期已飙升至 3% 以上，而消费者调查中的预期也升至 5% 附近，均显示人们普遍预期未来 12 个月内物价将持续上行。
与此同时，经济学家警告称，如果贸易战全面升级并引发全球报复性反应，全球经济产出损失或高达 1.4 万亿美元。美国人均实际 GDP 预计在初期将下降近 1%。惠誉评级指出，如果全面关税制度持续存在，多数经济体或将步入衰退，并表示 “ 美国当前的关税水平之高，已经使大多数经济预测模型失效 “。
在通胀预期升温与增长担忧双重夹击下，全球经济滑入滞胀（经济停滞与价格上涨并存）的风险日益突出。
W5 {0 ^0 W" T s6 g图 7：2025 年宏观条件变化推动 1 年期预期通胀上行，增长预期下降
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2． 利率前景与美联储立场
美联储联邦基金利率期货数据显示，市场对未来几个月内降息的预期大幅上升。这标志着态度上的明显转变 — — 就在几周前，美联储仍坚定致力于抑制通胀，但如今，由于对经济增长前景的担忧升温，市场已开始预期货币政策将可能转向宽松以支撑经济。
8 {9 E; J5 c) |: w/ n/ o: d图 8：市场对 2025 年降息预期持续升温，目前预期将有 4 次 25 个基点的降息 — — 远高于此前仅 1 次的预期
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- j2 w6 H+ X0 t7 a" b反映出这一情绪转变的是美联储官员的公开表态。他们表示担忧，强调新一轮关税与此前的经济政策方针背道而驰。如今，美联储面临艰难的抉择：是容忍关税带来的新增通胀，还是坚持鹰派立场，冒着进一步打压增长的风险？
3 x+ K4 X5 d& X2 K$ r1 G“ 最近几周宣布的关税规模超过预期，其对通胀与增长的影响 — — 尤其是叠加效应 — — 需密切监控。”
— 杰罗姆·鲍威尔，2025 年 4 月 4 日
$ i7 T3 w3 m0 Y7 ^) S7 Y在短期内，美联储似乎仍致力于维持长期通胀预期稳定。然而，货币政策决策将继续依赖数据，视通胀或增长哪个信号更为疲弱而定。如果通胀远超目标，滞胀环境可能会限制美联储的政策回应能力。这种不确定的政策前景也加剧了市场波动。
展望
6 p8 l2 n; Q8 g' }# h1． 相关性与多元化配置
加密资产与传统市场之间不断演化的关系正成为焦点 — — 而比特币，作为市场的主导资产，是观察这一变化的最佳窗口。本轮由贸易战引发的 “ 风险规避 “ 事件，已显著影响 BTC 与股市和传统避险资产之间的相关性结构。
自 1 月 23 日首次提及关税以来，初期市场反应并不一致 — — 比特币与股票走势略显独立，使得它们的 30 日相关性在 2 月 20 日一度跌至–0.32。但随着贸易战言论不断升级、避险情绪持续蔓延，这一数值在 3 月升至 0.47，显示出比特币在短期内与整体风险资产的联动增强。
相比之下，比特币与传统避险资产如黄金的相关性则明显削弱 — — 原本中性至正向的关系在 4 月初变为–0.22 的负相关。
. R5 X4 F3 j) B( V( m. m这些变化显示出宏观经济因素，尤其是贸易政策与利率预期，正日益主导加密市场行为，阶段性压制了原本由供需逻辑驱动的市场结构。观察这一相关性结构是否持续，将有助于理解比特币长期定位及其多元化价值。
' U. `; d7 } D Q6 ~图 9：初期反应分化，随着贸易战升级 BTC 与标普 500 联动增强，而与黄金的相关性则持续走弱
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& e9 R; ~& `6 J/ t, T2． 重拾避险资产叙事
尽管近期宏观与流动性冲击凸显出加密资产的 “ 风险属性 “，但长期趋势仍未改变：比特币与传统市场的相关性通常在极端压力下上升，但在市场趋稳后会逐渐下降。自 2020 年以来，BTC 与股市的 90 日平均相关性为约 0.32，与黄金仅为 0.12，说明其与传统资产类别始终保持一定区隔。
即便在近期关税宣布的冲击下，BTC 在部分传统风险资产走弱的交易日中仍表现出一定韧性。同时，长期持有者的供应仍在持续上升 — — 这表明在近期波动中，核心持仓者并未明显减仓，反而显示出较强信心。
9 y [6 M) ^$ L! _) w" G0 p C这种行为暗示，尽管短期价格波动加剧，比特币仍可能重新确立更独立的宏观身份。
. L5 Q8 R/ |' f" y2 J; I. Z; }图 10：自 2020 年以来，比特币与传统资产的长期相关性保持温和：与标普 500 为 0.32，与黄金为 0.12
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关键问题在于，BTC 能否重回与股市低相关性的长期结构。类似趋势在 2023 年 3 月银行业风波期间已有体现，当时 BTC 在股市下行中成功脱钩并走强。
$ F" V7 G2 s3 x7 Z' |* j8 O2 }如今，面对关税战愈演愈烈、全球市场开始适应长期贸易碎片化的格局，比特币能否再次被视为 “ 非主权、无许可 “ 的避险资产，将决定其未来的宏观角色。市场参与者将密切观察 BTC 是否能保留这一独立价值主张。
4 Y/ h ?# \+ a一个潜在路径是重拾其在货币通胀与法币贬值时期的吸引力，尤其当美联储转向宽松时。若美联储开始降息、而通胀仍处高位，比特币或将重新受到青睐，被视为一种 “ 硬资产 “ 或抗通胀资产。
最终，这一过程将决定 BTC 作为资产类别的长期定位 — — 以及其在投资组合中的多元化效用。这也同样适用于其他主流山寨币，它们在当前环境中呈现更强风险属性，并可能继续依赖 BTC 主导的市场情绪。
3． 滞胀与保护主义世界中的加密市场
! w# w- R* F7 P, _展望未来，加密市场将面对一个由贸易政策风险、滞胀压力和全球协调断裂主导的复杂宏观环境。若全球增长继续疲弱，而加密市场迟迟未能形成明确叙事，投资者情绪可能进一步下滑。
长期贸易战将检验整个行业的韧性 — — 可能导致散户资金流枯竭、机构配置放缓、风险投资融资减少。未来几个月需密切关注的宏观变量包括：
· 贸易动态发展：任何新增关税清单、出人意料的缓和举措，或重大双边变化（如美中谈判或再升级）都将直接影响市场情绪与通胀预期。
· 核心通胀数据：即将公布的 CPI 与 PCE 数据至关重要。若因进口成本推动而意外上行，将加剧滞胀担忧；若数据疲软，可能缓解央行压力、提升风险资产（包括加密）的吸引力。
· 全球增长指标：消费者信心下降、商业活动放缓（PMI）、劳动力市场疲软（失业金申请上升、非农就业放缓）、企业盈利预警及收益率曲线倒挂（常见衰退信号）等，短期内可能进一步引发风险厌恶情绪。但宏观疲弱若加速货币宽松预期，也可能为加密市场提供支撑。
% b) w8 K* i* M% l' m3 a4 L# O· 央行政策路径：美联储及其他主要央行如何在通胀与衰退之间寻求平衡，将决定各类资产流动性。若在增长放缓背景下仍拒绝降息，风险资产将继续承压；若转向宽松，则可能带来全面提振。若实际利率下降（无论因政策所致还是通胀持续），比特币等长久期资产可能受益。央行政策分化（如美联储转鸽、欧洲央行仍鹰）亦可能激发跨境资本流动，进一步加剧加密市场波动。
$ O; t& Y# Y+ M) c6 a5 {$ c· 加密自身政策事件：ETF 获批、战略 BTC 储备、关键立法推进等，可能在当前宏观背景下成为独立催化剂，有望打破加密资产的 “ 宏观绑定 “ 状态，重新凸显其独特性。但也应警惕反向风险，如监管拖延或诉讼进展不利，可能产生负面反馈。
结语
自 1930 年代以来最激进的一轮关税政策，正在对宏观经济和加密市场产生深远影响。在短期内，加密市场可能继续呈现高波动特征，投资者情绪随贸易战新闻摇摆不定。
若通胀持续高企而增长放缓，美联储的应对将成为关键转折点：若其转向宽松，加密市场或因流动性回升而反弹；若维持鹰派，风险资产压力将持续。
若宏观环境趋稳、新叙事浮现，或加密资产重新获得长期避险地位，市场将有望迎来复苏。在此之前，市场或将维持震荡格局，并对宏观消息高度敏感。投资者需密切关注全球动态，保持资产配置多样化，并在贸易战带来的潜在市场错位中寻找机会。
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