3 ^& v+ m) f: V! o2 y" G8 T' J7 d 在过去半个世纪里，美国的经济管理模式经历了深刻转变。自上世纪 70 年代滞涨危机以来，米尔顿·弗里德曼等经济学家对凯恩斯主义的需求管理理论提出* ^* p4 _' a; @: r: |
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质疑，推动了现代中央银行制度的形成——这一制度以稳定通胀目标和‘自然失业率’理论为核心基础。此后，这一框架通过中央银行的ZZ独立性得以制度化，央# ]; ^* Q" @" ~+ I0 C# N& @# g' x
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行主要依靠利率政策（以及后来的部分宏观审慎工具）来调控货币供应，实现经济稳定。 ! T6 h- S$ G' j; I. w, V8 E. m8 g; s+ P; I2 n! ~( l6 G0 z
多年来，这一框架正面临来自财政激进主义的持续压力，包括大规模赤字支出和数万亿美元级别的刺激计划。尽管部分支出确实是为应对全球金融危机和新) E; @2 N- {4 Y. _: r* K2 y3 V
" D; n% N n/ w9 Y1 f冠疫情等挑战所必需，但美国债务与 GDP 的比率已从 2008 年的 63% 飙升至当前约 122%，显然已走上不可持续的轨道。此外，美联储在 2022 至 2023 年期 * y8 n. y9 ?/ z P, s8 u; }3 p - m* W6 ]& H* L! X/ u" \/ V: N! }间的激进加息，使美国ZF的借贷成本显著上升，相关利息支出的激增进一步加剧了财政赤字问题。 0 H3 A" p4 L# \/ H5 _ z8 V7 u0 ]* \% l. Q0 E4 x$ u3 u
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当我们在 2023 年 12 月探讨‘去美元化’这一主题时，曾指出美元正处于一个关键拐点，但当时认为这一进程可能需要‘许多代人’的时间才能真正实现。然而，近几 % k/ l! |1 C. y3 B1 L+ W# O 3 o$ x1 Y8 f+ g* w个月发生的一系列事件似乎显著加快了这一进程。事实上，美元影响力的下滑早已有迹可循——哈佛大学经济学家、加密货币批评者肯尼斯·罗格夫曾指出，美元 ! n: J; _& ~$ A& }2 f2 O3 F7 V& r# A- z# E8 Q* Q( ?
霸权的顶峰大约出现在 2015 年，而自俄乌战争爆发以来，由于对俄罗斯的制裁，这一趋势进一步加速。 8 u9 [3 N/ y# L5 p* D' k$ @: l# M7 h J" [7 ^$ P
下一个风口3 M% J9 F9 Q& a3 ?% t, I' R
8 Q* O0 }1 V& u! v- M$ Y# T 但问题在于，替代方案在哪里？当货币体系经历根本性变革、货币价值的基础被重新定义时，黄金以及近年来受到广泛关注的比特币等储值资产往往变得尤为- l. R' R K2 |
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重要。事实上，近几周，比特币‘数字黄金’的定位日益清晰，特别是在风险调整后表现优于美股的背景下，其价值优势更加凸显。Coinbase 资产管理公司在一份最 e2 r2 K: k, A
e; c f. r4 d* E" u/ e新报告中指出，未来十年，全球储值资产市场可能将从当前的 20 万亿美元增长至 53 万亿美元，预计年均实际回报率（经通胀调整）可达 6%。2 S& d& T6 }7 P
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) D; y$ g- Z7 { 其逻辑在于，将比特币和黄金等资产纳入投资组合，有助于实现风险分散（我们此前已有相关分析），并在经济体系转型期间提升回报的稳定性。尽管比特币+ ]5 ~1 `0 N1 O I$ k' m/ ^
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的波动性高于黄金，但其更高的潜在收益可与黄金的稳定性形成互补，从而构建出一种更为平衡的财富保值策略。6 W6 n1 @3 U5 Q- C5 t' w, g
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此外，我们认为，比特币不受ZF随意征用和资本管制的影响，这一点显著区别于黄金。一个典型案例是，1934 年罗斯福签署《黄金法案》，禁止私人持有黄% f1 |8 J4 U3 s9 F7 j
$ S$ \1 ~" x6 Y: H6 _9 H9 X/ X. C金，并强制将其交由美国财政部托管。在国际层面，由于黄金依赖传统金融基础设施和实物托管（如银行和金库），在大规模持有时容易面临制裁风险；而比特币则 1 d4 T ]9 M8 C- N+ A6 ?4 p& a! Z: m: v6 A
具备可由各类收入群体实现数字自主管理的能力。以 2022 年为例，俄罗斯在友好国家存放的 2000 多吨黄金遭到冻结，无法变现。至于资本管制，阿根廷前几届政 , B% d; U- L3 r, P J* Z t& r5 y: s- Y# m2 T1 P; w8 y) c E! a7 H- D; {
府不仅限制公民获取美元，还禁止出售黄金，以防资本外流。 ' S3 J% {- q) N$ b4 D s 6 A# n. ]) h B' {2 j 正因如此，我们将比特币视为一种超国家的储值资产，并认为其在构建国际贸易中的货币信用方面具有独特优势。目前，全球超过 80% 的国际贸易仍以美元结% o. A+ P- v1 \% p
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算（见图 4），但随着全球逐步迈向多极化体系，越来越多国家对在国际收支中持续依赖美元作为中介感到不安。然而，现实中可供选择的替代方案仍然非常有限。9 V/ x5 f+ h* B1 Y7 i8 T) e
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例如，经常账户顺差国家的货币在全球范围内的流通量可能不足（这正是经济学家罗伯特·特里芬提出的‘特里芬难题’，他曾建议通过设立新的储备货币单位来应 ' p2 r) @2 B% l5 c 1 T4 Y D2 }7 i( L2 {( B; \# M对这一问题）。与此同时，由于欧元区财政政策高度分散，以及欧洲央行在制度上的诸多限制，尽管欧元是全球第二大储备货币，其影响力仍远远不及美元。% C, z! _4 | t+ M; |+ m* J5 O
" D3 B) ]; C6 e( ^3 ?" U 我们认为，对于ZZ敏感的贸易关系，尤其是经常账户顺差国家而言，具备抗审查性和主权中立性的资产（即超国家资产）将更具吸引力。当然，这类资产的选 ! i3 i- l9 Q: C. o" {( b9 C: k: E& M. W O' _' i
择十分有限，因此比特币可能是目前最具潜力的竞争者。从长期来看，这可能为比特币带来巨大的非对称上涨空间。但需要注意的是，其广泛普及仍可能受到限制，7 q9 ?0 g" @# `1 Z: H( F
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原因在于许多国家不愿放弃对本国货币政策的主导权。当然，鉴于当前大多数商品仍以美元计价，从实际运行角度看，美联储实际上已在很大程度上影响着全球多数: a4 |7 s6 c- a& x+ G
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