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短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。/ M* w( ?+ i! ?* n+ X
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毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。 ! W' C) T5 }3 N2 N) v6 L0 k# E: }% }* f0 b
当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。4 V2 q3 g1 n: w1 {, d$ ]
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加密世界的“汇兑中心”) B c0 K/ E% b$ x$ L7 W
& c1 C( t1 j$ p+ M$ @# n3 s/ L 如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。: B" \8 M9 H8 s# ~6 T4 C
0 x1 O* I, H* @1 R 发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。 ; Q! `. U3 S0 `+ j- v; n6 V * H( c+ e) z2 S9 x: P 稳定币的“宋江投诚”之路7 ~8 f+ q, H# ~+ \4 n! z1 q
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在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。 # C: p& ^ U" {4 Q7 U. }: @ - s6 Q; }: R0 U% N P+ p: b6 O7 U ] & T7 M* ]4 }' W5 K; K! }
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如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性( _; W( M& A# L7 _
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这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。 ( Y5 ~( P& e% ~) y7 P) ?7 I; K5 ]( L% O" V& j! D! A9 M
稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角 , u1 ^6 O: w. j& q9 ]3 t: Y5 S 5 O3 ^! u$ J6 w/ A4 J+ B- W) | 在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。 1 o$ d' f6 W- j: q; e1 w: p) e/ W+ H* _6 ? h! Y# C( m
我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：; h* f' W: Y% b* g; K: G1 a; b
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对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。8 \3 ^8 c% P! Y+ E' c
9 o! R- E- X. V3 G对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。 ) ~( g9 \5 O- @& ~6 C( V) P1 p2 u8 w. W2 F2 m# @
对用户好： 零风险、高收益、低费用。 5 J: E8 ?. O7 q+ J 3 b3 `0 Q3 E0 A. R( B! P 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。 9 e) r0 c6 z! G; T( e1 H! N& e9 o1 Y5 K! b/ e; U$ R, i
Circle 的商业模式与估值之谜 - A+ |3 q8 w( J9 }1 P% } + |9 P9 s" {0 F( e) _2 `7 Q p Circle 的核心盈利模式主要有两点：6 @) M" F2 ]9 j3 |9 N4 R
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1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 $ l' C. p1 y. G9 I' @" U m, G. D. j2 k2 K- ^: E$ F
2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。 V: _4 u* G& C% f r9 ^/ |+ C1 w5 L4 b6 Y2 c 然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币 2 M$ O* z$ a9 [: i5 X+ |7 |. Q# D4 s
一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。9 v7 y& ?" Z( I9 S% C
7 q; p* m% s. }; d7 g7 p! I 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣/ w# S6 w$ q- y) z
& R- N- s' [" q7 Y 我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”. B) M0 b: E' A# s
9 {2 z5 T( |" L5 F$ Z! _ 传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 0 b7 s6 v" H4 J: b- I% [% u8 C# r& ^ B8 u
当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。0 r4 M. ^3 b) ~1 `$ h1 y [, c9 T' H
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因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。! X# Z: E- S# U7 _3 ?/ K
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Circle 的战略与渠道的现实1 O X. n$ D' O2 D" i; f6 O. U
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Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。/ R7 F" r3 y+ O' J$ N# t$ `9 n+ x1 L
6 @; B( @' O9 ^3 _1 k 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。' r0 T# }# v& L9 n
3 H& n6 f' P4 `, ^; c 但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。 * ]& l" g0 N4 G1 V* I6 [# u2 |5 v; m0 f
上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。 9 \- n% B0 W2 C. [ & z9 q$ r8 j5 ` k& x 稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。% N; @) X- w0 Q M8 c" ?8 b
4 H5 ]7 I' q6 p 因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。% H, r4 n7 a% a; }( j, j) r
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