# d: r8 y Y6 r8 D G( k# d7 j该模式的最大特征在于「发行商为第一责任主体」，所有合规要求、资产透明披露、链下实际托管均由 Backed 等机构承担；交易平台仅作为前端接入方，无需承担证券代币发行的合规压力，从而实现了大规模非美国地区市场的合规流通。" c% F7 G) L$ b. O
0 _5 r, w" |8 [: J% E/ x 4 i# A8 S# {% C r o- Z" |4 S: o6 i9 k这种路径的优势在于资产确权逻辑清晰，所有代币 100% 对应实际持股，由托管人分账户管理。具备开放性与流动性，支持链上交易、24/7 全天候交易，并且能无缝对接 DeFi 应用，与后期延伸的「币股」DeFi 协议能够无缝衔接。并且合规路径明确，仅需发行端具备监管牌照，而平台端在理论上作为「分销商」可以无限扩张业务，可快速拓展「非美国地区」市场。 K5 y2 [5 T6 _! k0 E8 F3 S) K
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事实上早在，2020 年前后 FTX 就曾试图用该路径将股票代币化。当时 FTX 开放用户可以在其平台上交易诸如特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）等知名美股公司的代币。这些代币由其瑞士子公司 Canco GmbH 发行，并与托管在第三方经纪商处的真实股票挂钩，实现了一种「1:1 锚定」的映射关系。 6 i+ a, S4 W4 B3 Q7 V6 l" F0 {! j. [2 u) g% @" z
2 Z+ c! ?! O) p # @4 W0 m/ P4 J% j当时，用户可以用最低约 1 美元的资金 24/7 全天候的参与热门美股的投资。为了进一步「合规」，FTX 与德国金融服务机构 CM-Equity AG 以及 Digital Assets AG 展开合作，共同打造一套合规框架，使得这些美股代币具备合法性和金融对接能力。然而这一业务随着 FTX 因资金挪用、欺诈指控等严重问题宣布破产，在 2022 年 11 月，其代币化股票业务也随之中止。 ' Q$ T8 q' Z$ H) q * v% J9 z7 V# P 5 d8 z5 X' i/ z8 E+ F- F 2 S' ^4 W+ [+ G. a, Z该路径同时也存在明显的限制，虽然 SEC 不同于 FTX 时期那般「严格」，但因现阶段 SEC 还暂未认可此类产品合规性，从该路径出发的产品面向美国用户受限，而又因为路径较容易复制，如果各个主要交易平台无法达成一致，将出现多个相同公司的「代币化」股票，流动性相对割裂。 : I4 n+ u: d; W8 u0 y0 K# }+ }8 R. v [; T1 r. i# i, B% c* }* Q# i
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而最重要的是仍需信任发行方，尽管托管体系独立，但发行方在数据披露与资产赎回上存在「中空期」（数据作假或赎回延迟），以 xStocks 的背后发行方 Backed 为例，在社区中就出现了一些质疑的声音，KOL 加密无畏「cryptobraveHQ」在 X 上对 Backed 的团队成员的背景表示担心，Backed 的三位主要联合创始人 Adam Levi、Yehonatan Goldman、Roberto Klein 分别为「归零」项目 DAOstack 的 联创始兼前 CTO、COO、以及法律与监管事务负责人，加密无畏进一步表示「其代币 $GEN ICO 募资约 3000 万美元后，团队连个小所都懒得上，发完币就任由归零了。」. Q t# K* U/ q$ w7 Z; P& S2 a
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持牌券商自营发行 + 闭环链上交易 1 o u$ w4 J3 O+ a; H- |0 ^/ S. D( V% D: C- g/ f4 `
5 @* _2 }1 M, M, v% |6 Z0 Y7 }当前该路径规划最为完善的项目方仅有 Robinhood，他们走的是更彻底的「券商驱动型链上模式」。与 xStocks 模式相比，它不是依赖第三方合规发行商，而是将传统券商牌照作为基础，打通了股票采购、代币铸造、用户交易与结算全链条。3 {3 W# i2 W H: H4 @
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" H/ c+ u3 x7 C. P- C+ F ' k: X- t! b7 b5 w2 I 7 I. u2 F$ D3 e' ?+ c- d" O4 _ * \. I0 H. b3 L) i具体而言，Robinhood 的欧洲子公司持有立陶宛证券牌照，可合法采购并托管美股、ETF、私募股权等标的。随后在 Arbitrum 上铸造代币（如 TSLA-t、APL-t），并在自家 App 内封闭交易。代币每次交易均同步更新链上状态，后台库存动态映射真实持股情况，确保「链上总量 = 监管托管仓位」。后续 Robinhood 还计划将这一系统迁移至自研的 Robinhood Chain，实现完全链上自治和跨链转移能力。 ) E5 w4 h6 ~* v % ^& R2 s) Z/ { . T8 Q9 @) O+ O+ N/ n. r$ k, z- @" V* Z, M/ ?+ R4 h/ o5 v% G
此模式的路径则较难复制，因 Robinhood 自身作为受监管主体，具备证券发行、清算、分红执行等全链条能力，因此不管是链下股票采买、链上铸币，还是交易结算与资金流完全可以做到全闭环掌控，不需要依赖第三方托管或撮合。同时业务线也更广，当前虽然仅仅公布了「OpenAI 和 SpaceX」的股票代币化，但从股票到私募股权、债券、RWA 等真实资产对 Robinhood 来说都具备制度基础与技术体系。 7 P' p% w1 ?5 i' O8 A9 v5 F% x7 N, ?4 X, l
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! T5 Z9 I7 g r0 N差价合约（CFD）模式8 Y1 ?* W9 e3 L1 E
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差价合约路径并不触碰股票资产本身，而是将股票价格作为指数来源，通过平台自设合约实现价格博弈。例如 Bybit 提供的 TSLAUSDT 永续合约，其底层资产并不持有任何 Tesla 股票，仅基于预言机价格源与做市逻辑，为用户提供高杠杆、可双向交易的合约产品。0 h) w3 d- D: f& P2 {) O
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而 CFD 优势也很明显，易于部署、快速上线，且无需实际购股、无需托管链路，即可上线任意美股相关标的，在 Bybit TradFi 推出后，用户在 Bybit App 上可以绝大部分交易传统金融资产，比如石油、黄金、股票 CFD 和外汇等，总共超 100 种资产，且支持高频交易、杠杆操作等模式，而因为并非实际证券发行，平台仅按衍生品监管标准运营。 % B9 ]4 P' Y$ t: g0 T6 M. B# ^5 ~6 U7 J7 }4 _) s
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而该路径的问题也很明显，CFD 并非「代币化证券」意义上的真正路径，更像是加密平台对美股需求的投机化应对，用户并非真正持有这些资产，且中心化风险明显，资产结构上甚至比链上的 Memecoin 风险更大。 0 Q0 Q* l8 Y5 l ] 8 x1 W9 L- |/ Q) ~. {4 a6 q5 ] / w# [5 a0 y0 u5 {; T# @( I : E$ q2 K$ T3 q5 o9 m- } " u, y# N/ E3 T$ ]+ n3 l( t& u2 m0 P
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一条路径上的两面，Robinhood 和 Coinbase 谁会赢？ / h- Y+ \0 c# u3 E & G U3 h' X/ j4 a: z- K0 s ; X( S$ k( F9 `& C- O随着美股代币化趋势升温，Coinbase 与 Robinhood 这两家「旧金山出身」的金融科技公司走上了两条风格迥异的路径，一个从链上基础设施出发，试图用技术和法律穿透美国监管壁垒，另一个则从券商起家，率先在欧洲落地闭环场景，逐步建设全球性的代币化交易网络。1 x3 _4 @6 q) v
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% ^% Q2 P% k" g, `6 C- BRobinhood 如何率先跑通「链上券商」模式？: }/ c2 M. p, d% O" G) J# U8 r' X
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