DeFi潜在80亿美金的雷，现在只爆了1个亿（转）

基金经理，这个在股票市场曾经被信任又被祛魅的角色，在 A 股火红的时期承载着无数散户的财富梦想。一开始，大家都在追捧名校毕业、履历光鲜的基金经理，认为基金是比直接炒股风险更小、更专业的存在。

然而，当市场下跌时，投资者们才意识到，所谓的「专业」并不能对抗系统性风险，更糟糕的是，他们拿着管理费和业绩提成，赚了是自己的本事，亏了却是投资者的钱。
) a% z/ x1 i4 d  Q2 K9 u, _
. O+ k8 V- T& w1 Y; K9 [
+ X: u  r0 x0 K9 @  ?- p如今，当「基金经理」这个角色以「Curator」（外部主理人）的新名字来到链上时，情况变得更加危险。

他们不需要通过任何资格考试，不需要接受任何监管机构的审查，甚至不需要披露自己的真实身份。
) j7 H8 k2 u+ m1 Q5 o
只需要在 DeFi 协议上创建一个「金库」，用高得离谱的年化收益率作为诱饵，就能吸引数亿美元的资金涌入。而这些钱去了哪里，被用来做什么，投资者一无所知。

9300 万美元灰飞烟灭
3 j0 V* G) \" p2025 年 11 月 3 日，当 Stream Finance 突然宣布暂停所有存提款时，一场席卷 DeFi 世界的风暴被推向了高潮。

" N. `1 o8 e- I隔天官方放出声明：一名外部基金管理人在 10 月 11 日的市场剧烈波动中爆仓，造成了约 9300 万美元的基金资产损失。Stream 的内部稳定币 xUSD 的价格应声暴跌，在短短几小时内从 1 美元崩溃至最低 0.43 美元。

# \* E3 U5 r: A) c这场风暴并非毫无征兆。早在 172 天前，Yearn 的核心开发者 Schlag 就曾对 Stream 团队发出警告。在风暴眼中心，他更是直言不讳：

. G, l1 n9 {6 N" L「只需要与他们进行一次对话，以及花 5 分钟浏览他们的 Debank，就能意识到这将会以糟糕的结局收场。」

Stream Finance 本质上是一个收益聚合的 DeFi 协议，允许用户将资金存入由所谓 Curator 管理的金库以获取收益。协议声称会将资金分散投资到各种链上链下策略中赚取收益。

7 Y: g% N5 `* F: f- D; I) S# H这次暴雷由两个主要原因导致： 一是外部 Curator 利用用户资金进行不透明的链下交易，其仓位在10月11日被清算。
+ k( S# y+ w5 @) @9 k
二是链上分析师进一步发现，Stream Finance 还通过与 Elixir 协议的 deUSD 进行递归借贷，用少量真实资本撬动了数倍的杠杆。这种「左脚踩右脚上天」的模式，虽然不是亏损的直接原因，但也极大地放大了协议的系统性风险，并为后续的连锁崩盘埋下了伏笔。

& l0 t1 ]( ?! J这两个问题共同作用，导致了灾难性的连锁反应：1.6 亿美元用户资金被冻结，整个生态系统面临 2.85 亿美元的系统性风险，Euler 协议产生 1.37 亿美元坏账，而 Elixir 的 deUSD 有 65% 由 Stream 资产背书，6800 万美元悬于崩溃边缘。

那么，这个让资深开发者一眼看穿，却仍然吸引了超过 80 亿美元资金的「Curator」模式，究竟是什么？又是如何一步步将 DeFi 推向今天这场系统性危机？

DeFi 的致命变形
% [( b0 O: i. G要理解这场危机的根源，我们必须回到 DeFi 的原点。
$ Q. l& X" S5 h5 e) [9 ^/ T
以 Aave、Compound 为代表的传统 DeFi 协议，其核心魅力在于「Code is law」（代码即法律）。每一笔存款、每一笔借贷都得遵循写在智能合约里的规则，公开透明，无法篡改。用户将资金存入公共资金池，借款人则需要提供超额的抵押品才能借出资金。
- r7 i" }3 m" g( M+ {& o( L! ^' m
整个过程由算法驱动，没有人类经理干预，风险是系统性的、可计算的，比如智能合约漏洞或极端市场行情下的清算风险，但绝不是某个「基金经理」的人为风险。

, q, Y$ V7 Y5 v+ v) @. G+ I: B; `然而，这个周期，以 Morpho、Euler 为代表的新一代 DeFi 协议，为了追求收益率，实行了一种新型的资金管理方式。它们认为 Aave 的公共资金池模式效率低下，大量资金被闲置，无法实现收益最大化。

于是，它们引入了 Curator 模式。用户不再将钱存入一个统一的池子，而是选择由 Curator 管理的一个个「金库」（Vaults）。用户将钱打进金库，Curator 则全权负责如何用这些钱去投资、去生息。
! P- _) H& _- u' Z! c. x
) P- K+ d, K" m3 c7 c/ r/ g4 m这种模式的扩张速度惊人。根据 DeFiLlama 数据，截至目前，仅 Morpho 和 Euler 两大协议的总锁仓价值就已超过 80 亿美元，其中 Morpho V1 达到 73 亿美元，Euler V2 也有 11 亿美元。
6 z0 l" J. U* T3 p( h' d
这意味着，有超过 80 亿美元的真金白银，正被交由数量众多、背景各异的 Curator 们管理。

这听起来很美好，专业的人做专业的事，用户可以轻松获得比 Aave 更高的收益。但撕开这层「链上理财」的外衣，其内核实际上与 P2P 十分相似。
5 s( H$ {" x& I9 k7 }' ^8 N
P2P 曾今的核心风险在于，作为出资人的普通用户，无法判断另一端借款人的真实信用和还款能力，平台承诺的高息背后是深不可测的违约风险。
6 B. v6 |2 _& m, |) `7 n
, Z# q' `% g! s- {' j: A2 `- bCurator 模式完美复刻了这一点，协议本身只是一个撮合平台，用户的钱看似投给了专业的 Curator，但实际上是投给了一个黑盒。
$ N' I8 j8 m5 J
' z- [1 `5 j- p3 s: Z; Y
% ]/ A/ B' J9 N& J, E, P1 {以 Morpho 为例，用户在其网站上可以看到各种由不同 Curator 设立的金库，每个金库都标榜着诱人的 APY（年化收益率）和简短的策略描述。

用户只需点击存入，就可以将自己的 USDC 等资产存入其中。但问题也恰恰在这里，除了那个模糊的策略描述和不断跳动的历史回报率，用户往往对金库的内部运作一无所知。
' c: V( X0 H& m" [& C! H
4 O! ?) \# A( e有关金库风险的核心信息，被隐藏在一个不起眼的「Risk」页面中。可即使用户有心点进了该页面，也只能看到金库的具体持仓。杠杆率、风险敞口等决定资产安全的核心信息则无处可寻。

Morpho 的 CEO Paul Frambot 曾说：「Aave 是银行，而 Morpho 是银行的基础设施。」但这句话的潜台词是，他们只提供工具，而真正的「银行业务」，也就是风险管理和资金配置，则外包给了这些 Curator。


! [/ ^- s2 u) T* r, x& \3 K  g所谓的「去中心化」，仅限于存款和取款的那一瞬间，而最重要的风险管理环节，却完全在一个不知背景不受约束的「主理人」手中。
8 `/ Y  j; y& H! ~$ x' I
: Q  X2 w" K+ ~- X" C可谓是，「去中心化打钱，中心化地管钱」。
1 T. {8 \# d9 }/ `/ L& D
" v$ A( c3 V& F  l' Q  h' f传统 DeFi 协议之所以相对安全，正是因为它们最大限度地排除了「人」的变量。而 DeFi 协议的 Curator 模式，却将「人」这个最大的、最不可预测的风险，重新请回了链上。当信任取代了代码，当透明变成了黑箱，维系 DeFi 安全的基石便已崩塌。
4 p: F6 `+ {" d* D8 n5 A, S
当「主理人」与协议合谋
Curator 模式只是打开了潘多拉的魔盒，而协议方与 Curator 之间心照不宣的利益合谋，则彻底释放了里面的魔鬼。

Curator 的盈利模式通常是收取管理费和业绩提成。这意味着，他们有极强的动机去追逐高风险、高回报的策略。反正本金是用户的，亏了无需负责，一旦赢了，自己却能收到利润分成的很大一部分。
3 H2 ~; j/ a+ Z6 V+ f
% P" W4 I. ~" A! K这种「收益内化，风险外化」的激励机制，几乎是为道德风险量身定做。正如 DeFiance Capital 的创始人 Arthur 所批评的那样，这种模式下，Curator 们的心态是：「如果我搞砸了，那是你的钱。如果我做对了，那是我的钱。」
) J. B* X; B5 z$ R8 X6 V5 y, ^
更可怕的是，协议方非但没有扮演好监管者的角色，反而成为了这场危险游戏的「帮凶」。为了在激烈的市场竞争中吸引 TVL（总锁仓价值），协议方需要用惊人的高 APY（年化收益率）来吸引用户。而这些高 APY，正是由那些采取激进策略的 Curator 创造的。
. l, x  S; P! r% U# q4 P8 A6 w; z# [
, \# r4 n; ?' m8 E因此，协议方不仅对 Curator 的风险行为睁一只眼闭一只眼，甚至会主动联合或鼓励他们开设高利率金库，以此作为营销的噱头。

$ B; M) m' T7 [: U  d  t0 t% P  vStream Finance 正是这种不透明操作的典型。根据链上数据分析，Stream 声称拥有高达 5 亿美元的总锁仓价值（TVL），但根据 DeFillama 数据，Stream 的 TVL 在最高点仅有两亿。

这意味着，超过五分之三的用户资金，都流向了不为人知的链下策略，由一些神秘的专有交易员进行操作，彻底脱离了 DeFi 应有的透明度。

% m# c/ G: Q: s9 n6 t+ c( H知名 Curator 组织 RE7 Labs 在 Stream Finance 爆雷后发布的声明，则将这种利益捆绑暴露无遗。
; f1 C# d' q8 p+ n6 M
他们承认，在上线 Stream 的稳定币 xUSD 之前，就已经通过尽职调查识别出了其「中心化对手方风险」。然而，由于「显著的用户和网络需求」，他们还是决定上线该资产，并为其设立了独立的借贷池。也就是说，为了流量和热度，他们选择了与风险共舞。
3 ?& e  [6 t4 Q8 {

当协议本身都成了高风险策略的鼓吹者和受益者时，所谓的风险审查就形同虚设。
: J% }% v- E4 E
用户看到的不再是真实的风险提示，而是一场精心策划的营销骗局。他们被引导着相信，那些动辄两位数、三位数的 APY 是 DeFi 的魔力，却不知道这背后是通往深渊的陷阱。
- F4 o, t& Z1 W( W
多米诺骨牌的倒塌
  a  L: n( G0 U) n* b2025 年 10 月 11 日，加密货币市场经历了一场血洗。在短短 24 小时内，全网爆仓金额接近 200 亿美元，这场清算带来的流动性危机和深层亏空，正在从 DeFi 中浮现。
* L; M* p; U# O* J. f- F9 }2 ^
推特上的分析普遍认为，许多 DeFi 协议的 Curator 为了追求收益，倾向于链下采用一种高风险的玩法：「卖出波动率」（Selling Volatility）。

这种策略的本质就是赌市场平稳，只要市场风平浪静，他们就能持续收费赚钱，可一旦市场剧烈波动，就容易亏得血本无归。10 月 11 日的市场暴跌，就成了引爆这颗巨雷的导火索。
9 c; f! D: l; u! v! t
Stream Finance，正是这场灾难中倒下的第一张重要骨牌。尽管官方并未披露造成亏损的 Curator 具体采用的策略，但市场分析普遍指向了类似「卖出波动率」的高风险的衍生品交易。
0 G6 z. X- [& Q: K# i
, E$ E6 W4 {# L0 |$ `; K. \5 [然而，这仅仅是灾难的开始。由于 Stream Finance 的 xUSD、xBTC 等代币被广泛用作 DeFi 协议中的抵押品和资产，它的崩盘迅速引发了一场波及全行业的连锁反应。
! n/ ^" ]+ a* J+ q; h/ t5 w9 @
根据 DeFi 研究机构 Yields and More 的初步分析，与 Stream 相关的直接债务敞口高达 2.85 亿美元，一张巨大的风险传染网络浮出水面：最大的受害者是 Elixir 协议，作为 Stream 的主要贷方之一，Elixir 向其出借了高达 6800 万美元的 USDC，这笔贷款占到了 Elixir 旗下稳定币 deUSD 总储备的 65%。
2 \( I. O1 o% r9 F6 ~- p, L# B
RE7 Labs，这个曾经的合作者，如今也成了受害者。它在多个借贷协议上的金库，因为接受了 xUSD 和 Elixir 相关资产作为抵押，而面临数百万美元的坏账风险。

; X% k# s& o3 n& ]# V5 d更广泛的传染通过复杂的「重复抵押」路径展开，Stream 的代币被抵押在 Euler、Silo、Morpho 等主流借贷协议中，而这些协议又被其他协议层层嵌套。一个节点的崩溃，通过这张蜘蛛网般的金融网络，迅速传导至整个系统。
+ |( |: y5 s6 X
3 X- x( F. R9 @4 l1 l) ]
10 月 11 日的清算事件埋下的隐雷，远不止 Stream Finance 一家。正如 Yields and More 所警告的那样：「这个风险地图仍然不完整，我们预计会有更多受影响的流动性池和协议被爆出来。」


$ J7 ?! o7 S" I1 @4 s另一家协议 Stables Labs 及其稳定币 USDX，最近也出现了类似的情况，受到了社区的质疑。

类似于 Stream Finance 等协议的问题暴露了 这种新型 Ce-DeFi (中心化管理去中心化金融) 模式的致命缺陷：

$ x, g8 o4 B4 V: I" Q5 i: _1 l当协议的透明度缺失，且权力过度集中于少数人之手时，用户的资金安全完全依赖于资金管理方的商业道德，而这在没有监管和规则约束的情况下，风险极高。

8 e4 [7 q0 G- s  i0 J( k3 ]6 t你，就是那个收益
从 Aave 的透明的链上银行，到 Stream Finance 的资管黑箱，DeFi 在短短几年内完成了一次致命的进化。

* A' p- u2 \% [5 b# y- g* {7 z0 S当「去中心化」的理想被异化为「去监管化」的狂欢，用「专业主理」的叙事掩盖了资金运作不透明的现实，我们得到的，不是更好的金融，而是一个更糟糕的银行业。

! ^$ M4 M! J) L这场危机最深刻的教训在于，我们必须重新审视 DeFi 的核心价值：透明度，远比去中心化的标签本身更为重要。

2 s2 N$ s1 {+ V" P- G一个不透明的去中心化系统，比一个受监管的中心化系统要危险得多。

因为它既没有中心化机构的信誉背书和法律约束，又没有去中心化系统应有的透明度和抗审查。

  M. o/ j* A, o& Y7 v% @/ s( h3 @/ fBitwise 的首席投资官 Matt Hougan 曾对加密世界的所有投资者说过一句名言：「市场上根本不存在没有风险的两位数收益率。」
, a$ P: s' I; {2 q' j
6 t. J4 L3 y" H9 w) y- X. C对于每一个被高 APY 吸引的投资者来说，下一次点击「存入」按钮前，都应该扪心自问一个问题：

# d+ D+ b1 q! P* R0 I- R0 J你真的明白这笔投资的收益从哪里来吗？如果你不明白，那么你，就是那个收益。

, M+ ~/ |& J  U* F) b( e
& U* e+ J8 s6 d# ]* N, H( [
, S4 ~9 k6 [1 C- z6 w, \- k

这不就是换个马甲的庞氏骗局嘛，韭菜割得比以前还快

这个也是爆了相当的多的啦。

潜在的雷，说得是不是有点过于夸张了

暴雷哪里都有，虚拟市场更甚的

爆的还是要在看到是会有多少

这玩意儿跟以前的基金比，感觉更不靠谱了

这帮链上管家连牌照都不用考，割起韭菜来比传统基金经理还野

爆的时候也是有相当的多了

这个数据还是很大的分量。

DeFi世界也是乱糟糟，拿着的钱就算了

这玩意儿看着就不靠谱，赶紧撤吧

链上基金经理连脸都不要了，亏钱比传统基金还狠

这不就是换汤不换药嘛，以前基金经理坑人，现在Curator照样能让血本无归

DeFi 的风险真的需要谨慎对待，总是谨慎才是王道

链上Curator这活儿，连个真名都不用露，比传统基金经理还野

这链上主理人真跟基金经理一个套路，光收管理费不担风险，看着收益率高就往里砸，