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越来越多上市公司开始「储备加密货币」了。
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! Q8 v: w1 p4 M$ y& l它们不再只是购买 BTC 或 ETH ,而是效仿 MicroStrategy ,搭建起一整套可复制的财资模型:通过 PIPE 、 SPAC 、 ATM 、可转债( Convertible Bond )等传统金融工具,大规模融资、建仓、造势,再叠加「链上国库」的新叙事,将比特币、以太坊、 SOL 等加密货币纳入公司核心资产负债表。
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这不仅是资产配置策略的变化,更是一种新型「金融工程」:一场由资本、叙事与监管缝隙共同驱动的市场实验。 UTXO Management 、 Sora Ventures 、 Consensys 、 Galaxy 、 Pantera 等机构相继入场,推动数家边缘上市公司完成「变身」,成为美股或港股市场上的「加密储备型妖股」。
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但这场看似创新的资本盛宴,也正在引发旧派金融人的警惕。7 月 18 日,华尔街著名做空者 Jim Chanos 警告称,如今的「比特币财库热」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企业靠发行可转债和优先股买币,却没有实际业务支撑。「每天都有几亿的公告,和当年的疯狂一模一样,」他说。
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/ o: K9 q* z6 m$ B本文梳理这波风潮背后的四种关键工具与代表案例,试图回答一个问题:当传统金融工具遇上加密资产,一家公司要怎么从「买币」进化为「做局」?而散户,又该如何识别这场资本游戏中的风险信号?
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4 B8 T3 h8 J3 n9 U5 U, }融资工具如何构筑「买币公司」?9 u3 K8 c# m) [+ D/ k5 p! ~: ~
PIPE :机构折价入场,散户高位接盘6 r, s9 q; M/ J6 C
PIPE ( Private Investment in Public Equity ,公开市场的私募投资)指的是上市公司向特定机构投资者以折扣价格发行股票或可转债,以实现快速融资。相较于传统的公开发行, PIPE 不需经过繁琐的审核流程,能在短时间内完成资金注入,因此在融资窗口紧缩或市场不确定时期,常被视作一种「战略输血」工具。
0 {5 \0 r3 y3 X2 r$ v( n5 p8 x) n( h/ n1 O9 H2 @% s% }8 y
而在加密财库的风潮中, PIPE 被赋予了另一种功能:制造「机构入场」的信号,推动股价快速上涨,并为项目叙事提供「市场认证」。许多原本与加密无关的上市公司通过 PIPE 引入资金,购入大额 BTC 、 ETH 或 SOL ,迅速重塑为「战略储备型企业」的新身份。例如 SharpLink Gaming ( SBET )便在宣布以 4.25 亿美元 PIPE 融资建立 ETH 财库后,短期内股价暴涨逾十倍。% l7 O7 L3 h* }2 q% M
7 O0 D8 v; B( T, _- B# @8 e( G
但 PIPE 的影响远不止表面的利好。在结构设计上, PIPE 投资者通常拥有更优的入场价格、解禁安排和流动性通道。一旦公司提交 S -3 注册声明,相关股份便可上市流通,机构投资者即可选择变现。虽然 S -3 本质上只是技术性操作,并不直接意味着抛售已发生,但在高度情绪化的市场中,这一动作往往被误读为「机构开始套现」,从而触发市场恐慌。
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S harpLink 的经历即为典型案例:2025 年 6 月 12 日,公司提交 S -3 注册声明,允许 PIPE 股份上市转售。尽管董事长、以太坊联合创始人 Joseph Lubin 公开澄清「这是 tradfi 中标准的 PIPE 后续流程」,并表示其本人及 Consensys 并未出售任何股票,但市场情绪已难挽回。股价在随后五个交易日内累计下跌 54.4%,成为 PIPE 模式结构性风险的教科书式演绎。虽然后续股价出现反弹,但「暴涨后暴跌」的剧烈波动反映出 PIPE 流程中的结构性断层。' f& K6 P( b5 ^* K
+ |1 p( }% h8 ?+ @此外, BitMine Immersion Technologies ( BMNR )在宣布 PIPE 结构后也上演了「暴涨暴跌」的剧本。宣布 20 亿美元 PIPE 融资用于以太坊财库建设后,股价大涨再崩,单日下跌近 39%,成为 Unchained 报告中提及的四大高风险「加密国库股」之一。
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PIPE 的根本风险,在于信息不对称与流动性错配:机构投资者以折扣入场,享有预留退出机制;而普通投资者往往只在「融资成功」「币本位财库」之类的正面叙事中进场,在解禁抛压来临前被动承接风险。在传统金融市场,这种「先拉高、后收割」的结构早已有诸多争议,而在监管尚不完善、投机性更强的加密领域,这种结构性失衡被进一步放大,成为资本叙事驱动市场的另一面风险。/ T) {4 `1 g3 Y0 y: p" I% _. A
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SPAC :把估值写在新闻稿里,而非财报上
7 n7 y; G* \$ S0 |, s+ _- @8 DSPAC ( Special Purpose Acquisition Company ,特殊目的收购公司)原是一种在传统市场中用于借壳上市的工具:一群发起人先设立空壳公司,通过 IPO 上市融资,再在规定时间内寻找并并购一家未上市公司,从而使后者绕过常规 IPO 流程、实现「快速上市」。
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而在加密市场中, SPAC 被赋予了新的用途:为「战略储备型」公司提供一个金融容器,将其比特币、以太坊等数字资产财库证券化、纳入交易所系统,从而实现融资与流动性的双向便利。
2 \/ Z# N: ]- ]6 H! ]* t
: L1 v& {! v# a5 U9 b这类公司往往尚无清晰的业务路径、产品模型或收入来源。它们的核心策略是:先通过 PIPE 融资购入加密资产,打造「币本位」资产负债表,再借助 SPAC 合并进入公开市场,向投资者包装一种「持币即增长」的投资叙事。: I! d: G9 V* e6 o
" \, U* [+ I/ ]5 n3 S; m典型代表包括 Twenty One Capital 、 ProCap 和 Reserve One ,这些项目大多围绕一个简单模型展开:筹集资金购入比特币,把比特币装进一个股票代码里。例如, Twenty One Capital 持有超过 3 万枚比特币,与 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合并,并通过 PIPE 和可转债融资筹集了 5.85 亿美元,部分资金用于链上收益策略和比特币金融产品开发。 ProCap 由 Pompliano 支持,围绕比特币财库发展借贷与质押业务。Reserve One 更加多元,持有 BTC 、 ETH 、 SOL 等资产,参与机构级质押与场外借贷。' }4 Z% l5 w, e4 Y+ z
) ?# \! @& z8 n e D
9 P H: ?% j3 \& H B' Z1 t* v- p& H7 D# d( v) b$ ?9 J
除此之外,这类公司通常不满足于「囤币待涨」。它们往往会进一步发行可转换债券、增发新股,以此筹集更多资金购买更多比特币,形成类似 MicroStrategy 的「结构性杠杆模式」。只要币价上涨,公司估值便能超额膨胀。 ?! G, N: u( c
1 a1 I r* `% r' k3 o6 U+ ASPAC 模型最大的优势是时间与控制权。相比传统 IPO 所需的 12–18 个月, SPAC 合并理论上 4–6 个月即可完成,叙事空间也更灵活。创始人可以在不披露现有营收的前提下,讲述未来故事,主导估值谈判,并保留更多股权。尽管现实中这类加密项目往往面临更长的监管审查周期(如 Circle 最终放弃 SPAC 转投 IPO ),但 SPAC 路径依然受欢迎,尤其是对那些尚未建立营收能力的「币本位公司」而言,它提供了一个绕开产品、用户和财务基础的捷径。
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& |* [6 X! m4 L0 {1 T/ t更重要的是, SPAC 所带来的「上市公司」身份,在投资者认知中具有天然合法性。股票代码可以被 ETF 纳入、被对冲基金交易、被 Robinhood 上架。即便底层是数字货币,外包装也符合传统金融的语言体系。
J( y7 b$ r D/ L. G `. U
" d& ^& b! P7 H2 R/ B同时,这类结构往往携带强烈的「信号价值」:一旦宣布完成大型 PIPE 融资,或与知名金融机构达成合作,即可迅速激活散户情绪。 Twenty One Capital 之所以受到市场瞩目,正是因为其背后站着 Tether 、 Cantor 和软银等多方背书,哪怕公司实际运营尚未开始。
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然而, SPAC 所带来的并非只有便捷与光环,其的结构性风险同样显著。
" g1 o; @9 d1 B1 h; Z7 t0 c/ f6 l ?, C* K2 t1 R
业务空转与叙事透支:许多 SPAC 合并的公司本身缺乏稳定营收,其估值高度依赖「比特币战略」能否持续吸引关注。一旦市场情绪反转或监管趋紧,股价将迅速回落。
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机构优先结构不对等:发起人与 PIPE 投资人通常享有增强投票权、提前解禁、定价优势等特权,普通投资者处于信息与权利双重劣势,股权严重稀释。( Q: u* D: U4 F
6 w; w) Y* V, u6 j
合规运营与信息披露挑战:完成并购后,公司需承担上市公司义务,如审计、合规、风险披露等,特别是在数字资产会计规则尚未完善的背景下,极易出现财报混乱与审计风险。: o4 G- t2 j% [ m0 u
! C% ^% }1 f( N% ]
估值泡沫与赎回机制压力:SPAC 上市初期常因叙事预期而估值虚高,且散户若在情绪反转时大规模赎回,将导致公司现金流紧张、预期融资失败,甚至触发二次破产风险。
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& G! d s1 q, q, {5 E6 O5 ^更根本的问题在于, SPAC 是金融结构,不是价值创造。它本质上是一个「叙事容器」:将比特币未来的愿景、机构背书的信号、资本杠杆的计划,打包为一个可交易的股票代码。当比特币上涨,它看起来比 ETF 更性感;但当市场反转,它的复杂结构与脆弱治理将暴露得更加彻底。$ C9 q! n0 J4 \- w4 J1 _
( E6 C3 I6 E F: q- oATM :随时印钞,越跌越发
- T; p5 G# e9 ~: o/ D5 Z% P' dATM ( At - the - Market Offering ,即「市价增发」)原是一种灵活的融资工具,允许上市公司根据市场价格,分阶段向公开市场出售股票、实时募集资金。在传统资本市场中,它多用于对冲运营风险或补充现金流。而在加密市场, ATM 被赋予了另一层功能:成为战略储备型公司随时加仓比特币、维持流动性的「自助融资通道」。
3 x% u9 _- M g5 J8 {3 j1 ]8 x/ s" ~4 D% t9 k
典型做法是:公司先构建一个比特币财库叙事,然后启动 ATM 计划,在无需明确定价和时间窗口的前提下,持续向市场出售股份,以换取现金购入更多比特币。它不像 PIPE 那样要求特定投资方参与,也无需像 IPO 那样披露复杂流程,因而更适合步调灵活、叙事主导的资产增配型公司。, R% T& E8 ^# q4 N8 B
! D6 S% |+ E- `; A* Q6 G" q g
例如,加拿大上市公司 LQWD Technologies 于 2025 年 7 月宣布启动 ATM 计划,允许其向市场不定期出售最多 1000 万加元普通股。官方表述中, ATM 计划「增强了公司比特币储备能力,并支持其全球闪电网络基础设施扩张」,明确传达其以比特币为核心资产的增长路径。再如比特币挖矿公司 BitFuFu ,在 6 月与多家承销机构签订 ATM 协议,计划通过该机制募集最多 1.5 亿美元,并已向 SEC 正式备案。其官方文件指出,这将帮助公司根据市场动态进行融资,而无需事前设定融资窗口或触发条件。, i9 `2 D/ y4 {7 N, f3 [; n" @
* c2 `' K: W: d6 ~/ @$ p不过, ATM 的灵活性也意味着更高的不确定性。虽然公司需向 S EC 提交注册声明(通常为 S -3 表格),说明发行规模与计划,并接受 S EC 与 FINRA 的双重监管,但发行可在任何时点进行,且无须提前披露具体价格与时间。这种「无预警」增发机制在股价下行时尤其敏感,极易引发「越跌越发」的稀释循环,导致市场信心削弱、股东权益受损。由于信息高度不对称,散户投资者更容易在此过程中被动承担风险。9 F1 X. Y5 m2 g6 ]3 t5 L, H# k
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此外, ATM 并非适用于所有公司。若企业不具备「良好资格发行人」( Well - K nown Seasoned Issuer , W K SI )身份,还需遵守「三分之一规则」,即 12 个月内通过 ATM 募资不得超过其公众流通股市值的三分之一。发行过程中所有交易必须通过受监管的经纪商完成,且公司还需在财报或通过 8- K 文件中披露募资进展和资金用途。/ M' j1 B1 l' W- [
' [# ?6 [- A5 n1 J* U% p7 ?总的来说, ATM 是一种集中融资权力的手段:公司无需依赖银行、不需对外募资,只需「按下按钮」即可募集现金加仓比特币、以太坊。对创始团队来说,这是极具吸引力的路径;但对投资者来说,它可能意味着在毫无预警的情况下被动稀释。因此,「灵活」背后,是对治理能力、透明度与市场信任的长期考验。% _- M, ~& z, m* A8 `
& N3 Y2 F7 H' t可转债( Convertible Bond ):融资 + 套利「两手抓」4 D i$ ]3 u6 |7 l- w; ^# S% w+ W4 U
可转债( Convertible Bond )是一种兼具债权与股权属性的融资工具,允许投资人在享受债券利息的同时,保留将债券转为公司股票的权利,兼具「固收保障」与「股权潜力」的双重收益路径。在加密行业,这种工具被广泛用于战略融资,尤其受到那些希望在不立即稀释股本的前提下筹资「加仓比特币」的公司青睐。' Q4 _2 o0 w E0 b2 j( Q9 ?, R7 A1 f
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其吸引力在于:对企业而言,可转债能以较低的票息(甚至为零)完成大额融资;对机构投资者而言,则获得了一个「向下保本、向上搏股价上涨」的套利机会。许多矿企、稳定币平台及链上基础设施项目,均通过可转债引入战略资金。但这也埋下了稀释风险的伏笔:一旦股价达到转换条件,债券将迅速转换为股票,释放大规模抛压,对市场造成突发性冲击。
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MicroStrategy 是将可转债用于「战略储备型加仓」的典型案例。自 2020 年以来,该公司累计发行两笔可转债,合计融资 17 亿美元,全部用于购买比特币。其 2020 年 12 月发行的首笔债券为 5 年期,票息仅 0.75%,转换价格为 398 美元(溢价 37%);2021 年 2 月的第二笔甚至为 0% 利率、6 年期、转股价 1432 美元(溢价 50%),仍获得 10.5 亿美元超额认购。 MicroStrategy 以极低的资金成本,撬动了超过 9 万枚比特币的持仓,几乎零杠杆成本地实现了对比特币的超级加仓,其 CEO Michael Saylor 也因此被称为「加密世界最大赌徒」。5 G; v# L! ~. o! u g M
9 \7 R8 z% h9 j, I, c3 a7 {6 G不过,这一模式并非没有代价。 MicroStrategy 的财务杠杆已远超传统企业标准,一旦比特币价格大幅回落,公司净资产便可能转为负值。正如 IDEG 报告所示,当 BTC 跌破 1.75 万美元时, MicroStrategy 将出现账面资不抵债的情况。此外,由于其可转债为私募形式,部分强制赎回与转换条款未予披露,也加剧了市场对未来稀释节奏的不确定感。5 U# f' A6 k5 X; \6 P9 U; c$ Q
( o* H/ I3 G0 @% X% p总的来说,可转债是一把双刃剑:它为企业在「融资不稀释」和「战略加仓」之间提供了极高自由度,却也可能在某一刻引爆集中性抛压。尤其在信息不对称条件下,普通投资者往往难以感知转换条款的具体触发时点,成为最终稀释的承压者。
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尾声:叙事之上,结构为王; S T7 A/ h% e! f1 H5 a
7 月 18 日,华尔街著名做空者 Jim Chanos 在播客节目中将这波「加密财库热」比作 2021 年的 SPAC 狂潮——彼时三个月内融资 900 亿美元,最终却集体崩盘、血流成河。他指出,这一轮的不同之处在于:企业通过发行可转债与优先股购买比特币,但却并无实际业务支撑。「我们几乎每天都能看到几个亿的公告,」他说,「这和当年的 SPAC 疯狂如出一辙。」
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/ U' k1 k& ]+ n) k' |& }: f9 A与此同时,《 Unchained 》的一份报告进一步指出,这类「加密财库公司」存在严重的结构性风险。报告列举了 SATO 、 Metaplanet 、 Core Scientific 等代表性项目,指出它们的真实资产净值( mNAV )远低于市场估值,叠加披露不清、财库成色不足、结构复杂等问题,一旦市场情绪反转,极可能从「加密储备」转变为「财务核弹」。 t9 h6 ]$ j, @1 |% A
" O+ M+ v4 X" L& L* P+ f U对普通投资者而言,「公司买币」远比表面上复杂得多。你看到的是公告、涨停、叙事和数字,但真正驱动价格波动的,往往不是币价本身,而是资本结构的设计方式。
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PIPE 决定了谁能折价进场、谁负责接盘; SPAC 决定了一家公司是否能绕开财务质检直接讲故事; ATM 决定了股价下跌时公司是否还在「边跌边卖」;可转债则决定了什么时候突然有人把债换成股、集中抛售。
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在这些结构中,散户常常被安排在「最后一棒」:没有优先信息,也无流动性保障。看似是「看好加密」的投资,实际承担的却是杠杆、流动性与治理结构的多重风险。$ Z6 O7 t; O3 ?+ B" x+ y* P
; r. |* Y# s8 @3 T# w) |9 s所以,当金融工程进入叙事战场,投资加密公司就不再只是看涨 BTC 或 ETH 的问题。真正的风险,不在于公司有没有买币,而在于你是否读得懂它是怎么「做局」。
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& \& z, H4 Z H4 {市值如何借币价膨胀,又如何反过来通过结构释放成抛压——这一过程的设计,决定了你是在参与增长,还是接下下一轮暴跌的引信。2 s' j( ]2 Z. s# G# [/ \, ^
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游戏最后一段话觉得是有感觉的,但是在我面前就难以实现,毕竟运气太差了。 |
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你的理论打法不错的呀,赢钱了应该是打法对你有用哦~来学习下了解下了 |
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