DeFi与RWA的「身份焦虑」：披上L1外衣，能否换来科技溢价？（转）

DeFi 和 RWA 协议正在将自己重新定位为 Layer 1，以获得类似基础设施的估值。但 Avtar Sehra 表示，大多数 DeFi 和 RWA 协议仍然局限于狭隘的应用领域，缺乏可持续的经济效益——市场也开始看透这一点。


# t0 P# [5 e( V+ M8 C+ d' M
3 }) |( q& K! a% I) \# h' d在金融市场中，初创公司长期以来一直试图将自己包装为「科技公司」，希望投资者能按照科技企业的倍数对其进行估值。而这种策略通常会奏效——至少在短期内如此。


' `/ [9 @1 X) }" Z
传统机构对此付出了代价。在整个 2010 年代，许多公司争相将自己重新定位为科技公司。银行、支付处理商和零售商开始自称金融科技公司或数据公司。但很少有公司能获得真正科技公司的估值倍数——因为其基本面往往无法与叙事相匹配。

/ f* f3 x( [' N
7 p8 t3 M# y+ R2 N. _
% ?& {7 A2 }: `8 yWeWork 是最具代表性的案例之一：一家伪装成科技平台的房地产公司，最终在自身幻象的重压下崩塌。在金融服务领域，高盛（Goldman Sachs）于 2016 年推出了 Marcus，一个以数字优先为核心的平台，旨在与消费类金融科技公司竞争。尽管早期取得了一些进展，但由于长期的盈利问题，该项目在 2023 年被缩减规模。
1 U: o3 Y3 s; Z9 `
- ^& f+ X3 Y2 P1 l* e4 ?+ O

0 [' Q% a. \( q; u% G8 @  K摩根大通曾高调宣称自己是「拥有银行牌照的科技公司」，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行则在数字化转型方面投入巨资。然而，这些努力很少能实现平台级的经济效益。如今，这类企业科技妄想已成废墟——明确提醒我们，无论如何包装品牌，都无法超越资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。



加密行业如今正面临类似的身份危机。DeFi 协议希望获得与 Layer 1 类似的估值。RWA 去中心化应用则试图将自己塑造为主权网络。每个人都在追逐 Layer 1 的「科技溢价」。

1 B4 {2 z1 [* h& R
. Z5 ?1 ~. I: X1 G6 p
& B. L' K# Y7 z公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。

, P7 ^% q" |$ F- B& u) N4 B4 b! C
4 F* z3 {+ b; @: n8 P  D( m( R
即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。
+ P( X- f0 t; K) G: Y0 t" s- F( B
& R: A$ G# e$ x, @( |

" B0 B( c) Z/ a归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。
: s. W& A. h/ b! s9 O2 `7 e
3 {$ W/ ], }+ q3 t& W
) _: V8 r  A& t0 H. e
这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。
5 Q+ j6 R. x/ A0 @1 c$ o, P& j& h

6 @$ W! a* m) `
这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。
( C5 `" U* A7 {7 {
8 Q' b5 s& W- {- N1 `) w% G/ L5 x
3 r* F  m: h5 v$ i7 D- j" M4 l' k7 J
, L2 h: q, S& r0 [2 h! g. D6 p如今，这种模式也正在大型语言模型（LLM）提供商之间上演。多数厂商争相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非简单的聊天机器人。每个人都想成为 AWS，而不是 Mailchimp。


- d* }1 j! l, |( K8 w% C
& o' m4 z; j3 }加密领域的 Layer 1 遵循类似的逻辑。它们不仅仅是区块链，而是去中心化计算和状态同步的协调层。它们支持广泛的可组合应用和资产，其原生代币通过底层活动积累价值：如 Gas 费、质押、MEV 等累积价值。更重要的是，这些代币还充当激励开发者和用户的机制。Layer 1 受益于自我强化的循环——在用户、开发者、流动性和代币需求之间形成互动，同时支持跨行业的垂直和水平扩展。
' a7 W" B- l' Q8 S

  O, C% B& z# W, ~  B( O2 r: q
相比之下，大多数协议并非基础设施，而是单一功能的产品。因此，增加验证者集（Validator Set）并不能让它们成为 Layer 1——只是通过给产品披上基础设施的外衣来为更高估值寻找理由。
; J+ _! l  W5 T# [: P" U3 s( N
$ ^7 V/ q2 m3 Z2 J( T' \5 B1 v% `+ e
) r  o- O  X/ b! l
1 p, X# m$ l' e; ~& O" y( E这正是应用链（Appchain）趋势出现的背景。应用链将应用、协议逻辑和结算层整合为一个垂直集成的技术栈，承诺更好的费用捕获、用户体验以及「主权性」。在少数案例中——比如 Hyperliquid——这些承诺得以兑现。通过掌控完整技术栈，Hyperliquid 实现了快速执行、卓越的用户体验以及显著的费用生成——且无需依赖代币激励。开发者甚至可以在其底层 Layer 1 上部署 dApps，利用其高性能去中心化交易所的基础设施。尽管其范围仍然较窄，但它展现了某种程度上的更广泛扩展潜力。

+ \( p' t+ D+ @( P

然而，大多数应用链不过是试图通过重新包装协议来换个身份，它们既缺乏实际使用，也没有深厚的生态系统支持。这些项目常常陷入两线作战的困境：既试图构建基础设施，又想打造产品，但往往缺乏足够的资本或团队来做好其中任何一项。最终结果是一个模糊的混合体——既不像一个高性能的 Layer 1，也无法成为定义类别的去中心化应用。
; ]0 x" m8 h; G2 j* ]& i

' j  s; U! p  |( `2 U
- w8 j4 U) F: H  g) D这样的情况我们并非第一次见到。一个拥有酷炫用户界面的机器人顾问（Robo-Advisor），本质上仍然是财富管理服务；一个开放 API 的银行，依然是以资产负债表为核心的业务；一个拥有精致应用的共享办公公司，归根结底还是在租赁办公空间。最终，随着市场热度消退，资本会重新评估这些项目的价值。
8 P9 t, E4 y2 O, A* u
1 \% d8 R- t5 G& t

9 `$ r1 h+ Q' |! U# }RWA 协议如今也陷入了相同的陷阱。许多协议试图将自己定位为代币化金融的基础设施，但却缺乏与现有 Layer 1 的实质性差异，也没有可持续的用户采用。充其量，它们只是垂直整合的产品，缺乏对独立结算层的真正需求。更糟糕的是，大多数协议在其核心用例中尚未实现产品与市场的匹配（Product-Market Fit）。它们只是附加基础设施功能，并依赖夸大的叙事，希望以此支撑其经济模型无法支持的高估值。

: q- @$ d8 `8 N: x' x+ h

0 w) }4 n6 g/ w% A( n+ ^) h那么，未来的出路是什么？
% w( G. u1 P4 z. R4 U$ c
9 L: f0 t# S- ~  _8 ~+ T
0 C3 s4 A% v( G) M2 N( N
6 P- f1 i- @2 l7 }5 t4 A答案并不是伪装成基础设施，而是明确自身作为产品或服务的定位，并将其做到极致。如果你的协议能够解决真实问题并推动显著的总锁仓量增长，这就是一个坚实的基础。但仅靠 TVL 并不足以让你成为成功的应用链。
- W# S" p* Q: |0 ^- }) i

& S9 q. x1 Q! ]% [
$ ?- q9 ]8 Y/ T2 _6 f真正重要的是实际的经济活动：能够推动可持续费用生成、用户留存，并为原生代币带来明确价值积累的总锁仓量。此外，如果开发者选择基于你的协议进行构建是因为它确实有用，而不是因为它声称自己是基础设施，那么市场自然会给予回报。平台地位是靠实力赢得的，而不是靠自我宣称。

; A- N3 G+ \$ p( Y8 Y! u
; j; L8 Z6 q: d/ Q
  t$ w5 R1 b0 l8 T9 n; r! f1 X6 N一些 DeFi 协议——如 Maker/Sky 和 Uniswap——正在沿着这条道路前进。它们正在向应用链式模型演进，以提高可扩展性和跨网络访问能力。但它们这样做是基于自身的优势：成熟的生态系统、明确的盈利模式以及产品与市场的契合度。
+ X7 @  a8 T3 b% R8 Z+ `8 l


相比之下，新兴的 RWA 领域尚未展现出持久的吸引力。几乎每个 RWA 协议或中心化服务都在争相推出应用链——而这些应用链通常由脆弱或未经检验的经济模型支撑。与领先的 DeFi 协议向应用链模型转型一样，RWA 协议的最佳发展路径是首先利用现有的 Layer 1 生态系统，积累用户和开发者的吸引力，从而推动 TVL 增长，展示可持续的费用生成能力，然后才能发展到具有明确目标和战略的应用链基础设施模型。


7 b# h2 l  F1 Y8 @/ P2 B( ^
" H9 a5 J: Q# Q  w$ F" M因此，对于应用链而言，底层应用的实用性和经济模式必须优先得到验证。只有在这些基础得到证明后，转向独立的 Layer 1 才具备可行性。这与通用型 Layer 1 的增长轨迹形成鲜明对比，后者可以在早期优先构建验证者和交易者生态系统。初期的费用生成主要依赖于原生代币交易，随着时间推移，跨市场扩展将网络扩大至开发者和终端用户，最终推动 TVL 增长并形成多元化的费用来源。

+ x0 E: E( S0 |+ d( P% z# U) H

% R5 N- a# S" T) W; ]随着加密行业逐渐成熟，叙事的迷雾正在消散，投资者也变得更加挑剔。「应用链」和「Layer 1」等流行词汇不再能单凭其自身吸引注意力。如果缺乏清晰的价值主张、可持续的代币经济学以及明确的战略路径，协议将缺乏实现向真正基础设施转型的必要基础。

1 l$ u( P3 a9 Q9 d" h6 _+ \, x
$ k; N, Z7 ^: ^; W+ _5 z2 G- y
加密行业——尤其是 RWA 领域——需要的不是更多的 Layer 1，而是更好的产品。那些专注于打造高质量产品的项目，才会真正赢得市场的回报。
6 b! l4 I& m( o$ G$ _( k& I

, q+ G1 C4 P% s

肯定是继续看看了的啊。

科技溢价的也是要在看一看的呢

玩菠菜肯定为了要盈利，没人想要损失的

老哥要盈利，那不论是什么都不言而喻。

这样的盈利成果也太好了吧，都让我格外嫉妒了

老哥这是要腾飞的节奏啊，都已盈利了

天天盈利什么也是相当让人眼馋了啊，有空多多分享打法啊

老哥这样的盈利也是非常让我眼馋啊，到底是怎么做到的

如果能够盈利，其他事情都不首要了啊

看到有人盈利我必须来支持一波，楼主不断努力啊

道贺楼主可以盈利啦，闲暇时我要向你指点一下

并不是所有人都可以盈利的，因而你你很精明

如果只是外衣，我看真的太难了

投资者得看清实质，不是说穿科技外衣就能享科技溢价，否则风险自担。

换不换的来也是不太好说吧

这个倒也是可以去了解下看看了啊。