为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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9 y% d6 z* [# U0 D# e; _! \3 S以下为原文：

; K3 W- _2 K2 d1 x1 |' k2 e我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
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价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
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过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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最强烈、也最常见的反驳是什么？
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「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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复利机器
/ c3 c+ j: Q1 w9 h1 _8 F# ^7 @伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

) B9 r8 `! |, ]; f& ^$ W3 U这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
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: B! F+ p, s0 e6 P4 v每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

/ A  N' L) W" }" m8 c1 A* F这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

, n6 C% d# l/ N* S& q: C管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

  N5 _0 y) l; a8 S4 o7 j每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
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' B$ j* |6 k. M7 i) `* s2 ^: G0 w$ D1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
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1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
  l& z# S. x0 x
* k$ b& X4 y* P3 v' u5 G5 k股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

8 R9 F, _- {' l# E: Q5 D' V$ k把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

/ O: B. p4 V6 G( x6 I( |0 P第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
. O* |" y: A+ W
& e4 ?/ O+ a4 Y9 }; J  h500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
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8 B/ h: ?) y8 F# F9 Y' `+ h$ Y$ h坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
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现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
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第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

3 x* V* S: w/ Q7 j* B  q  Z代币本来就是被设计成这样的
! _: N! I5 ?4 h) A& ]8 U/ p% h这不是意外，而是一种法律策略。
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" p0 x% Y9 A& m& f+ ^( N回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：
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没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
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没有留存收益 ——避免像公司金库
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质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

, a! s( w1 h4 j1 X这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

6 N5 |0 K4 y' s$ e! C; |& O整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
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1 H8 S5 ]5 x+ R& ZLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
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6 @/ }" f* Z5 w: n而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

# v+ |* p# d# C! e" t4 m7 Y- [( U模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
- r6 i/ q2 r9 D7 o8 c9 l3 Z
( s6 Z# P1 @" J9 ^1 ~- L3 f' @. j这并不奇怪。

4 B9 O. u6 O9 y当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。

9 y5 U$ j. l/ y8 H2 n; N没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
5 L2 d4 g; b& ~& S) D5 x0 k- N; U
: f4 \0 [/ v) [) u  ?$ U4 s5 e你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
" a9 c' M( [+ G7 P
$ z" k- \4 s0 R这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
, q  I8 x: U- `( Q8 x# E. n
这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

. z$ \6 f. h. V* W股权：管理层再投资并复利
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5 v/ J( e0 r( Z1 [+ z增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

% P' k- ~: Q- P你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
1 b& E  l$ v* E" f9 ~. X
$ Q0 ]( E0 ^5 m/ u# I经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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& r1 A, u# N1 x, `  w这是最糟糕的组合。
( [7 o% I3 X, ]* j! z0 K9 E
0 J4 B5 @2 H, A8 R) Z择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

1 x' F7 N' m, p, B$ r+ ?, m它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

0 ~3 s" ^) h3 S0 i( p& Y( M+ Z2 v加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
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赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

( @6 Y4 X4 U4 T3 Q: d股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
& F# ]) `. O$ \# o# y) x. |% w
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
- [& ?; [) o1 m8 j+ c
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。

在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

* R% w3 K$ M- ?6 z: T" }加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
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为什么「直接买 ETH」不是答案
, X2 S! |% h3 u我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
: ^$ }9 X' O# [" C# I- f, B1 a' E
' `1 {8 \, b: [7 `3 N3 G拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
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# b6 y$ i" t% H2 t4 O再拉出 ETH 的走势图。

- T; z) @* D9 o0 k' E. x2 N% H复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

/ c2 c" g' T1 X6 JETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

5 V0 X" E8 _: c8 t最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

7 \) C. J0 t; ~/ N( e7 x" x两张图也许最后停在同一个位置。

3 Y% ^& E* `# R' x# R. x$ a但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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& K+ V9 i* x7 ?股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

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# z2 b! ]% B' _: V这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
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互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
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不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

: E, V  E: m# ], G- a9 `这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
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加密世界正在重复这一韵脚。
9 B+ m8 R3 d1 S/ O
' s! w) X! c/ d- i% f稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
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Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

, w) `' P6 e" c1 G1 u4 H一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

* r! _) T% r7 N+ [2 k而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

4 ?2 _+ ]2 f, i4 M' ~* ^4 ^* r「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
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七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
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" V( y+ x- X- R市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
  ]4 D: N/ p' t4 q1 }. s
2 v: _& N* m; {, `. ^" l4 h下一章：加密赋能的股权
1 I; S. X7 h1 v) `6 p加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
4 }9 B9 y! B9 H) I2 u5 J+ g
, A( A. A+ [* s: a4 Z6 G能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

! Q8 [1 U) N! P' V% q这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

  i/ S% G& x8 O- z( r( f想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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  W1 P+ m( y9 k) P) H+ M; I原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
. Z7 \- |! W+ \- [6 |6 ~, J
最让人不舒服的部分
7 ?; c+ K# B/ G$ [- ~所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
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DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
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; H7 Q9 K2 f. o9 |销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

$ \8 E2 D5 m5 C1 W( {Apple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
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9 }! p0 L0 d. D) B% a) G监管，反而是最有意思的变量
( E1 H% I8 h5 Y' U( `$ @- {代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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2 V: ?6 k) J) G% @$ _& J《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

& D" M2 w  n  @# Q& P2 U9 {当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

* i& K5 T# S  u在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
" L! G3 N$ h) a0 w2 z5 C3 F我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

, t; j8 F% `1 M. t/ h  w我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
8 E. R) u( K. R! L% z) S+ I
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

6 h3 Z6 Q, J: f4 {这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
" }: [7 F& ~& q0 @7 j3 Q. o
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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6 G- X  ]5 ]  I  q% X5 N' a& }在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
" v; l8 \1 N( [, e
" p8 }8 V, u- W$ G# y我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
. s- z5 E& X9 m1 e' W0 w
* c: {, e: t! _0 @% S5 {我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

$ J" o: e) i2 K加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
2 V" ~& H- m. J1 v& Y5 A4 k+ l
互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
* F9 W  t- L" _' n
现在，是时候行动了。
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9 ^, L/ r7 z. p6 c# U

/ n8 |# E0 V' A" b# |+ Y  u

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊