为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

% W$ b# I# r  p7 u1 ~这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

. [% j5 I  ~' P- s以下为原文：
6 s3 J. s  w4 `+ v) x, M/ i7 k, @
% z# e& v- g+ m我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

- L* a$ G  p/ O) U「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

0 G+ h; {8 e* N# t( J4 X1 A2 v% m# A
最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
8 [3 {- c7 i5 M4 O# B% a
; V& F) H5 J, _我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
. N# @& `+ K" L2 b5 W; O& P! r伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

8 G" t! d% W! o4 {5 P9 e5 S每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
5 N1 }, ?1 W) I# D: F& E
3 z) w( k2 T% }' Y8 K  N这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

  N6 S8 @6 c; j; T; }管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
% |& A  T$ t, ]1 }
+ a- o2 U5 C, b2 U' N, o每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
! `1 }' G: {% E- p% |: ~
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
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3 T5 Z7 b3 I$ Y& }0 H. u2 a3 c股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
3 u; b: }3 O2 I5 V% u
3 p8 k$ U2 x8 q( J6 M9 Y. o+ n第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

* F* }' }0 K* j! V第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
+ Y8 q' `9 A5 X. k
这就是 15% 复利增长的企业。
, P8 H2 T0 N9 ?, g6 D! t
! R' J8 x* Q& F. a1 ^: V* ^; o0 y: C500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
) @: e) c; I! U/ P) x
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

; H, F/ ^( f7 m1 M# \6 a2 V现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
; W( E! D$ S' u# R1 |# q" o- s
第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
. x$ a: |# t4 o8 e% [6 A7 n
$ }) \3 N$ U! Z( ^第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
- C# Z* ^: [+ }: {7 O' L; A
没有任何东西在复利增长。
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因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

! X) t: {) g4 y$ q( L- e/ @代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。

8 q  l0 v  r. [回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

' f( T* {! X( Q- ]于是有了这一整套设计原则：

+ N( R% j5 I" q; ]没有现金流索取权 ——避免像分红

/ D+ N# o, a7 f9 Y没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
7 P8 W$ P- M! ]  B: m
0 g5 ^8 g! G& M0 _7 A2 v没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

. T- H8 I; I3 k* U整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
3 U4 h) ^3 P# D) T
  L6 E5 q. F$ p" B4 ~8 ELabs 拿着股权，你拿着「息票」
1 I3 X/ w$ P, }( f0 t- U3 [几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
! z* |: ?* x. I
$ S: D, S' @* n) ~, g4 uLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

5 y; _& k) I! K而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
0 ?* o  f% I7 J# r
- R0 q6 ~# V# K% s/ ~& P) ~这并不奇怪。

% J" a3 j) K7 j9 k& Y当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
* @5 S, ^9 h2 \8 T# V7 @
因为，股权会复利，代币不会。
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没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
! K- u) w0 l* E* H把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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) W' S$ p' T$ |- S3 M- |, i" Q2 t! u% ?这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
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& m/ R: S9 F8 L. d$ P' O这不是股权。这是债券。
' S# f& l" C; k5 d$ O# c
是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
  X2 {& _$ Q  V; j" b
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利
' F+ I' s& B' c0 _0 w
9 r3 d% J% d# K- l7 y4 N增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎
, l* }7 r4 @4 r
% D9 C" M. T4 s' f2 M; g代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
* w7 h* E6 f) v  x: y$ b
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。
$ z' k% ?( e7 E; g% z( Z0 ~
择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
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它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
1 O- B. U8 [0 w! Q8 C
加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
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1 G& b+ `) A; \* U+ Q9 ~, f9 E9 S股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

& f! o) w% d( t( S- i巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

1 R7 O) S5 \6 H: m在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
' D+ Z& N6 j3 d+ B, }, r, c0 x
' [+ x6 D8 X/ B# _4 x/ l在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
. S; y; Z2 z- b: G
* N: ^0 Q/ u+ D0 l加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
! t8 r4 x2 d  ~: d& Q+ d1 f4 E4 ~5 l
而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
' M. Q/ U: I$ b! I8 d8 s# x
为什么「直接买 ETH」不是答案
% J8 x5 e8 d% K& s我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
3 t7 P! W+ l- R+ a5 k
) n5 A5 A8 |1 ?% e6 {1 @. t+ b拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。
5 C, n( |7 ^) I( e( o
0 S1 _; \1 ?8 ^$ K) A( a8 c复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
' ]! V7 |+ ^$ c' a
ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
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最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
, |1 `1 R# a, q- Z/ Y. V. C
! o! T9 p4 D6 h% D/ ^- Y两张图也许最后停在同一个位置。
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% M, y1 K0 p  C' @' ^5 ?但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
6 H2 b( A+ u3 O
股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
) Y( `: o# w) m# X3 ^
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4 n6 S1 d4 G. \5 `" i4 b. J这笔交易
* \" y7 G# ^$ B4 r# N如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
8 h7 _5 ]0 z1 g+ C6 L
) U0 x) q, [6 ^9 z+ e3 m$ J& M3 m) a$ x+ a互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

' ^% q/ t+ f% F; ]不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

5 T( B% S! X, S9 s( N8 M这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
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价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
. p' q5 S# A( U. L% f/ G; Z' M3 v
9 A* A" t$ K8 z  p& v2 k加密世界正在重复这一韵脚。
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2 E' o4 E' F& C7 R" u1 I稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
: B" f4 w# t/ p! s( O7 J稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
: f4 i" W2 L; k0 A, |  p2 Q% D+ @& K
" @1 r' ^' y( Z- p/ ?. n一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
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而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
0 P$ w& G' ^  P4 N, l
七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
" M7 D. k0 [) {
下一章：加密赋能的股权
  K4 [6 d0 S# z* E2 l1 K加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

8 h) i  [/ d/ R9 B8 R' q. v能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

5 G$ r6 M, v& l* a这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
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想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

% ~' @5 s1 ^* m, S这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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# O! X; k) n, e/ B1 X+ G原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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/ _- L( J/ a( C5 C7 S9 M& L做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
' `' u6 O* |/ {% [
  j7 s+ P# q" m# O' l" w- l7 A+ Y最让人不舒服的部分
/ Q! @2 i- ]9 ~9 ?) W所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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; N/ C& z/ U7 N协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

+ t* X" [" n2 _# x" l' M销毁 ≠ 回购。

( v+ W& E$ m$ n/ F* U& gETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
: W- ?- w$ ?2 J, a, E+ [3 z
Apple 的回购，是人在读天气、做判断
0 Z& o/ E  {: l+ a; c
$ P0 d3 L9 Q" B2 L4 u% i. o真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
! Z5 p4 P2 J+ U2 J4 s- O" z
8 {0 R" x) q+ l; D% H当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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5 L& H* d& g8 Z! t" t( }在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
+ {/ K5 K' f! e# i+ D, v4 V; B我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

$ y% y: N  n7 K  W- W- S问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
7 V3 K$ Z" x, D  w0 C# t  _9 _, ^
& |: d2 d5 W9 H. \我可能会在时间点上判断失误。
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加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
8 \. }4 v. G2 P! L5 u$ [
我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。

( m+ E) H/ b6 ^: Z* F3 O正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

2 `2 u. {8 Q/ U! j# X3 I* g7 V; I3 j加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
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互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
& J1 g/ G$ C) L8 ]+ `3 h) S
  p. N7 c" ]  c- n& ?" e, B现在，是时候行动了。
1 m- M# O$ s1 E- _- O

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。