为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

' p4 `# `4 r/ ^1 s这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

以下为原文：
0 f$ |  N9 X* o# o
我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
$ C. s3 F& U* j% Y& l4 N
这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

1 i- B6 j1 y7 ^* G( C. E价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
+ a6 [5 F: o( p
过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

5 L: v3 w0 R' D: M. n「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


最强烈、也最常见的反驳是什么？
0 @1 V+ l: t. k
1 u. K9 D9 s1 v3 e7 k# b「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

7 H# z2 P7 t" @3 K4 }我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
% Y% ]  j0 n- B0 S% X2 [. Z
复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

9 C7 w& ?  k* Y  g: r2 j这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
7 X3 C4 Q# }; B' j
- d  M4 Q+ `1 H这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
2 @9 G* e4 }: d
管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
" n5 m7 N" c( W; M( ?4 M% @
1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

% _$ F/ P% M5 v. k+ r1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
  T- U9 H8 e7 c
股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
5 \: w$ J3 d0 S
把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

2 {5 k. h' D6 a$ ], p/ {- R0 k' D0 i第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

' e8 B  b5 V. U第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
* F% N6 c" N! N0 D
- m7 l) O7 ~6 l1 ~# I2 Q$ Q500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

4 d3 C6 B$ t  S现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
) U( x7 m7 T/ D
: i$ e$ D- z% A第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
  y4 M( V9 o# |7 f4 T
- |; n3 Z5 _) g9 n7 r3 I第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
: U3 u% z  Z$ n3 u5 N
第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。

% X( x& J% w& s9 l$ M0 Q: X因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
( T: `- N5 h0 j3 R8 U. ~
5 k* }* g/ v  A* V代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
3 t& |1 l$ y2 b6 B
) c9 g* K- R, `5 j于是有了这一整套设计原则：

. i! y; R9 [( [' e没有现金流索取权 ——避免像分红
+ k: I/ p+ z& A8 O  n! y: z  ]
" j$ v' i  z4 h: I8 |/ E# e没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
' h  i6 @, u0 n* D
* }9 H+ g" h- V  u0 D% m4 v% P. j0 F没有留存收益 ——避免像公司金库
; h* \7 O. _1 s
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
* ]/ w7 \, L1 U. v) ~! ^. I
& x& ?3 ]' ~! T7 F. q6 |) ?这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

) a/ i+ z" I# y' w1 O8 Y* P6 zLabs 拿着股权，你拿着「息票」
' ~% [2 M5 t% Q% B, |9 |几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
* ]7 Z! T  z* L6 v
2 h2 M9 m- S* O* |# A# r" q/ xLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
5 {/ X* f# `8 r( x! @
# Y# z1 i3 t, h" ]- |而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
' ]6 n. S) W, L/ N- S
- a/ l5 a) Q0 G# x* ^) G8 T模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
% R0 @- V# J$ U1 Z
这并不奇怪。
, S; s8 |$ A# t) ?+ W. B: U0 h
当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。

. l6 H0 E( n, L0 m$ Z2 Q没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
+ H7 l0 D$ @9 E( r. S
* O* g& o0 Q2 ^0 n/ U# R& {5 r  w你真正拥有的是什么？
* `  p3 j  A% F! ]/ w5 I把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
& J" S* [+ f8 P  y
: ?$ T& p4 f* _1 G' C以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
8 ^* D4 x% P, L0 F6 B7 W& V
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。
% H6 w3 p2 L1 ~" r# [
是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
; n+ Y4 f$ P3 f2 B$ a# k# p4 V8 z
' P) d( o$ t1 L0 i股权：管理层再投资并复利
7 {2 w4 J/ u+ ~& S2 q4 `  q
$ e# ]  G' @( d* u# q6 J! g增长 = ROIC × 再投资率
: V  e" F  H2 j5 d( \
; z1 H( d/ d1 W4 N; R你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
4 h1 J; W& z, }- v0 g! v
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

/ P) v& O7 g& f4 m% G+ k, @经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
# J: @8 F9 {% ?
这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
& A& W3 D* j$ l这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

. h1 Z" p4 B" O5 K! I# E3 {4 r它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
7 H/ F( t! C7 n0 m6 I% Y
赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

% x7 I: R; L6 Y4 k: A巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
) z# E! e/ w" m1 c/ j6 y
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

6 V6 X4 p; g4 ~" Q7 n2 t/ K3 ^Hyperliquid 是少数例外。

在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

  W9 d2 ]& E+ j* b  }3 ?; _加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
: J0 u9 ^, u1 o9 s" l" E我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

- E  U, y7 ?% T+ x. p拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

+ j) {  n: K/ e" t3 o# q  u7 b再拉出 ETH 的走势图。

# x3 Y' `! ~1 G4 }* H5 Q3 j! z; D复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

  X3 A' \5 D* Z' K4 d. M5 ^' wETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

. G7 E8 W8 n) [% z) {0 U9 r两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

6 ~# p; \8 |" V- G+ _6 R: L2 E/ L股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
5 y, Z6 ]! D) j" x# D" W$ ]1 Z
加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

: @9 ]' q  D7 \8 X我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


2 t/ b, G# V9 Z, ]9 y1 r+ }这笔交易
* K9 K, R4 A$ h' b- D' s如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

# h3 X. f. p# A3 D  _' R互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
6 y% P9 B9 p9 E% z/ C
) ~' m, r# z# Y2 |% m% b7 x, V不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
8 k! t1 X' d. T# O+ ?3 f
) l2 f: H& D& X8 ?# q( x这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

5 o+ x" H$ H* T: J价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

4 f6 m" C# u; f5 Q加密世界正在重复这一韵脚。
3 v7 p. [7 J4 |  \% _7 z
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
3 _. _7 r4 Q( b8 K0 B1 j稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
4 w/ w$ N  ?6 ]0 V4 V& [
! Z: p8 {3 f' P" J- |5 K: _/ }1 wTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
# A0 Q9 `* o$ ^) K" l0 C/ I0 ~
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
$ ^" W0 \+ V- q1 X/ Z# r「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

) ~- b+ u, ^" w8 t0 ^$ x) [七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
7 L( |- _4 {" P
, j. ^$ I! J' W1 D1 r下一章：加密赋能的股权
+ M) s! W) b  Y1 u加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
6 s6 S" @1 \9 M) h
想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

. X3 p7 C1 ]; c) `: R2 E( k这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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5 B8 U& n- h5 I  m; h* U做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
/ F% x6 z; e  ^9 U! H
最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

! t) [+ D/ P" ~$ Q9 E协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
2 _) }9 E* ^$ `. D; \, I( `; X' `
销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
" S  P/ O  M% n1 L
8 l1 Q/ [/ L9 n! C2 o8 `Apple 的回购，是人在读天气、做判断
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真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
5 l4 ]8 b' ]0 Q4 x( F# f, c" G7 }& _8 {
5 H" a- w  w5 j' l, v3 z监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
2 i/ @& g. M# _" B5 Y/ q. O
( K+ E0 L- B  _, H+ _8 X" p当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

1 C$ e" O! z3 d* E* y7 ?! |% A! k在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
6 H5 p, K) M! X5 y. k3 L- }
# S7 P/ E! w& \2 q" u这不是在看空区块链
, ?( H( v1 o$ U8 v" C. V1 y$ j  f我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
5 a, l3 \3 T$ }9 ?: i2 H. W
" P4 U9 x) P) D$ y, e9 [" f问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
, P. ?7 {- _  _7 @' l* g8 [
# B% v' f, c, b8 J. a5 a这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
- X6 z+ r0 G1 f) W1 }: n
5 T/ U8 `: u  B. D8 g当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
) |. n  @& C, P! m! X0 X+ v
在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
5 s3 a( e: M$ W0 q$ @
9 y3 `: I' B! c; a' F# B0 C+ ~我可能会在时间点上判断失误。

" i. @1 `# X4 o; B5 I5 |/ U加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

% l+ k; s' D  _; I9 x- U# A# I我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。
4 B5 z7 N7 I) L: i. t6 O8 v7 I
( _: W, N# r4 }4 r7 a7 U# o  u7 a正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

0 k; S/ ?$ s" l2 ]+ _加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

4 y8 V' t' b& R6 O( G; P5 ~( ^  b( i互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
# r' v% e, L2 l
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: F6 e# _" I1 }* M% |" L9 ?

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊